Может ли слабая макроэкономическая политика обеспечить «прививку роста» для Беларуси?

26 декабря 2019
Дмитрий Крук, "Наше мнение"
Экономика

После относительно длительного периода макроэкономической стабилизации Беларусь сталкивается с угрозой целенаправленного отклонения от нее.

Однако сегодня нет места для «прививки роста» посредством денежно-кредитной политики. Беларусь по-прежнему страдает от проблемы «незаякоренных» инфляционных ожиданий. Это препятствует тому, чтобы кредитно-денежная политика была сильной и эффективной. До тех пор, пока инфляционные ожидания сохраняются, любые дискуссии о реформировании денежно-кредитной политики в сторону стимуляции роста не имеют смысла.

С 2015 года Беларусь значительно улучшила качество своей макроэкономической политики. Страна вернулась к плавающему обменному курсу и гибким монетарным и фискальным правилам. Это изменение последовало за долгой историей волюнтаристской экспансионистской политики вкупе с многочисленными эпизодами огромной инфляции, валютных кризисов и т.д.

Из-за изменения экономической политики в последние годы страна демонстрирует движение к макростабильности. Например, внешняя ситуация близка к сбалансированной, фискальная позиция даже стала положительной, а уровень инфляции находится на историческом минимуме около 5%. Для Беларуси эти достижения важны, учитывая «свежую память» о росте цен и финансовой нестабильности. Следовательно, до недавнего времени не было сомнений в целесообразности обязательств белорусских властей по проведению обоснованной макроэкономической политики.

Однако, несмотря на относительно сильные макроэкономические показатели, угроза целенаправленного и хотя бы временного отклонения от политических обязательств, похоже, усиливается. Важно то, что на этот раз популярны простые объяснения – но, скажем, политического волюнтаризма (президентские выборы в Беларуси будут проведены в 2020 году), наивного восприятия властями механизмов экономической политики и т.д. – недостаточно для понимания этого явления. Периоды ослабления экономической политики, как правило, находят оправдание в качестве «меньшего зла». Такое обоснование требует более глубокого понимания белорусского макроэкономического ландшафта.

В последние годы отсутствие производительности и роста производства стало более очевидным: в 2015-2019 годы средний темп роста производства был близким к нулю. Корень проблемы заключается в дефиците производительности и роста (Kruk & Bornukova, 2014; Kruk , 2019), в то время как набор политик, основанных на правилах, только раскрыл эти проблемы, но не был их причиной.

Тем не менее, это направление причинно-следственной связи, как правило, оспаривается некоторыми лицами, определяющими экономическую политику. В «архаичной» манере, политика монетарных властей обвиняется в препятствовании достижению целей, ориентированных на конечный результат. Например, «дополнительная» потребность в «прививке роста» может оправдываться социальными проблемами. Слабый рост в Беларуси приводит к довольно чувствительному снижению относительного уровня благосостояния граждан в сравнении с соседними странами. В период с 2012 по 2019 год благосостояние сократилось с 78% от среднего уровня в 11 странах ЦВЕ до 63%. Это значительно усилило отток рабочей силы, в том числе для занятых в социально значимых отраслях, скажем, в здравоохранении. Таким образом, согласно этой точке зрения, «прививка роста» представляет собой меньшее зло, чем системная социальная угроза.

Более продвинутое обвинение политике макро-стабилизации предполагает, что она слишком ограничительна в отношении выпускаемой продукции, либо игнорирует сложные взаимосвязи. Например, можно утверждать, что слишком большое внимание к ценам и финансовой стабильности может фактически привести к их подрыву, учитывая огромное долговое бремя белорусских фирм. Качество значительной части долгов в Беларуси, как правило, чувствительно к темпам роста производства. Следовательно, согласно этой аргументации, правило денежно-кредитной политики должно быть «более прогрессивным», отражая взаимосвязь между долгом, ростом и финансовой стабильностью внутри него.

«Перевод» этой политической повестки в исследовательский регистр вызывает два вопроса. Во-первых, есть ли место для более экспансионистской денежно-кредитной политики? Во-вторых, требуют ли риски финансовой нестабильности превращения правил денежно-кредитной политики в «более прогрессивные»?

Состояние денежно-кредитной политики: причинность и причины

Денежно-кредитная политика, как правило, стремится быть контр-циклической, то есть генерировать стимулы для экспансии во время циклических спадов и наоборот. В этом отношении она должна соответствовать оценке роста/спада выпуска. С этой точки зрения, учитывая доминирующие оценки практически нулевого роста производства в Беларуси в 2019 году (Национальный банк, 2019; Крук, 2019), сегодняшняя денежно-кредитная политика должна быть примерно нейтральной. Тем не менее, анализ позиции денежно-кредитной политики вместе с оценками разрыва выпуска не является однозначным вариантом, особенно с учетом сомнений в согласованности любой оценки разрыва выпуска (Coibion et al., 2017).

С этой точки зрения прямое измерение позиции денежно-кредитной политики – сопоставление фактической процентной ставки ex-post и ex-ante – является достойной альтернативой. Если фактическая реальная процентная ставка превышает ожидаемую процентную ставку, это означает, что политика центрального банка в отношении процентных ставок носит ограничительный характер, а противоположная ситуация свидетельствует об экспансионистской позиции (например, Gottschalk, 2001).

Методология определения инфляционных ожиданий, предложенная мной (2016), позволяет также определять ограничительные и экспансионистские позиции. Более того, это позволяет одновременно проследить позицию фактической и ожидаемой инфляции, а также изучить ее возможное влияние на денежно-кредитную политику.

Во-первых, эта диагностика показывает, что позиция денежно-кредитной политики сегодня является примерно нейтральной, что соответствует диагнозу, основанному на сопоставлении с разрывом выпуска. Это означает, что сегодня нет места смягчению денежно-кредитной политики. Однако со временем ситуация может измениться, и действительно может возникнуть необходимость в экспансионистской денежно-кредитной политике. Может ли Национальный банк Беларуси безоговорочно удовлетворить такой спрос?

Во-вторых, и это более важный вывод – Национальный банк не может проводить более экспансионистскую политику. Рисунок 1 также демонстрирует, что позиция денежно-кредитной политики в Беларуси очень чувствительна к позиции инфляционных ожиданий.

Может ли слабая макроэкономическая политика обеспечить «прививку роста» для Беларуси?

Рисунок 1.

С этой точки зрения ограничительная денежно-кредитная политика, скажем, в 2015-2016 и 2018 годах, отразила шок в инфляционных ожиданиях. Национальный банк должен был учесть наценку ожидаемой инфляции по отношению к фактической инфляции и преобразовать ее в наценку процентной ставки. Если Национальный банк игнорирует такие потрясения и, тем не менее, смягчает денежно-кредитную политику, это подрывает стабильность цен из-за мощного эффекта передачи от ожидаемой инфляции к фактической. Более того, обратная связь между фактической инфляцией и ожидаемой инфляцией, вероятно, приведет к продолжительному инфляционному периоду, что приведет к так называемой «ненормальной» позиции денежно-кредитной среды (Kruk, 2016).

Итак, обобщенный политический диагноз на сегодня выглядит следующим образом. Денежно-кредитная политика достигла приблизительно нейтрального уровня из-за значительного снижения инфляционных ожиданий. Последнее, в свою очередь, произошло из-за длительного периода ограничительной политики (в 2015-2016 гг.), которая подавляла реальную инфляцию посредством некоторого снижения производительности (период циклического спада мог бы быть короче без таких ограничений в денежно-кредитной политике).

Неопределенность в ожиданиях препятствуют политике роста

Более глубокой причиной ограниченного пространства для денежно-кредитной политики являются «незаякоренные» инфляционные ожидания. Статистические свойства ряда инфляционных ожиданий (Kruk, 2019 и 2016), а также опросы домашних хозяйств и фирм, проведенные Национальным банком, позволяют предположить, что, несмотря на снижение уровня инфляционных ожиданий, вопрос несвязанных инфляционных ожиданий все еще остается на повестке дня. В этом отношении ожидаемая инфляция в Беларуси, как правило, чувствительна к многочисленным фактическим и информационным шокам, как например, динамика внутреннего и мирового производства, уровни и спреды процентных ставок, обменные курсы, проблемы финансовой стабильности и т.д. Следовательно, если бы ожидания не были закреплены, денежно-кредитная политика по-прежнему страдала от недостатка власти. Это означает, что закрепление инфляционных ожиданий является основным предварительным условием нормализации денежно-кредитной среды и эффективности любой денежно-кредитной политики.

Для монетарного правила это означает, что оно не может стать более «ориентированным на рост» с учетом рисков для финансовой стабильности. В противном случае это может привести к дестабилизации цен, что также может вызвать финансовую нестабильность.

Следовательно, логика «меньшего зла» не работает. Действительно, существуют риски для финансовой стабильности, связанные с плохим ростом. Но борьба с ними с помощью политики «роста» приведет к ценовой и финансовой нестабильности, вытекающих из этого. Но, что более важно, логика самого «меньшего зла» сомнительна в отношении денежно-кредитной политики. Признание связи между денежно-кредитной политикой и финансовой стабильностью не означает, что первые должны непосредственно отслеживать риски для последнего. Проблемы финансовой стабильности могут и должны решаться в первую очередь с помощью макропруденциальных инструментов.

Выводы

После относительно длительного периода макроэкономической стабилизации Беларусь столкнулась с определенными рисками в этом отношении. Однако сегодняшняя позиция в области денежно-кредитной политики в Беларуси примерно нейтральна. Следовательно, «прививка роста» может привести к возрождению инфляции. Более того, даже сегодняшняя практически нейтральная позиция в области денежно-кредитной политики является значительным достижением, поскольку страна все еще сталкивается с проблемой незакрепленных инфляционных ожиданий. Эта проблема является глубокой причиной, которая не позволяет денежно-кредитной политике стать более эффективной и сильной. Таким образом, до тех пор, пока инфляционные ожидания не будут закреплены, любое обсуждение ее изменения в сторону «стимулирующей рост» бессмысленно.

Что касается сегодняшних оправданий смягчения денежно-кредитной политики – плохой рост и риски финансовой нестабильности – они едва ли связаны с повесткой дня денежно-кредитной политики. Проблема слабого роста требует осмысления с точки зрения проблем производительности, в то время как финансовая стабильность в первую очередь рискует с точки зрения макропруденциальных инструментов.

Дмитрий Крук, "Наше мнение"

Поделиться: